关于近期楼市股市的思考:边际的力量

2016-10-08         中国基金报    访问次数: 0

  在投资领域,边际的力量一直是不可忽视的。本文作者是广东瑞天投资总经理李鹏,李鹏利用边际效用来解释和判断最近大家比较关心的一些问题,比如房地产、股票市场、大宗商品、经济情况等。


  入行20年来,对边际的理解越来越深刻。教科书上有对边际效用的解释:自变量是某种物品的消费量,因变量则是满足程度或效用,消费量额外变动所引起的效用的变动即为边际效用。边际思维是我们做投资必不可少的一种思维方式,也是有效市场理论的核心思想,应用非常广泛,尤其是在经济学和证券投资领域。


  从长周期来看,中国经济增长将不可避免持续下行,简单探讨经济乏力、趋势变差已经没有太多意义。上半年新增的社会融资规模为9.75万亿,同比增加了9618亿元,但上半年全国固定资产投资增长了9%,而去年同期数据是11.4%,由此可见,新增近10万亿的社会融资对投资增长的边际影响很有限。


  边际的变化决定资产的价格,大宗商品的同比变化率决定了未来通缩是加深还是收窄。目前来看,上游的通缩正逐步收窄,在供给侧改革的带动下,上游企业利润有所恢复,带来了上游工业资产的边际企稳。这能解释年初以来价格修复这条主线一直能持续的原因,报表显示部分上游原材料、化工等企业的利润同比、环比都在改善之中。


  GDP靠基建投资支撑着,因为民间投资很弱,私人部门在去杠杆,国家、政府部门在增杠杆,如果衔接不上,边际影响会很大,经济增长有可能失速、硬着陆,就业压力很大。这也许能部分解释近期为什么PPP持续火热的原因,背后也许有管理层强大的诉求在里面。


  再回到研究分析框架层面,以前库存周期和美林时钟对投资的指导意义比较有效,但这两年逐步弱化。由于金融加杠杆,脱实入虚,资金对资产的追逐边际影响加大,迅速填补了供求失衡的大类资产。2016年金融增加值占GDP比重的10.2%,美国才6.5%,而且国外的金融系统那么发达,2012年中国这一数据才6%出头,近几年靠金融扩张支撑着GDP,而且整体的债务周期顶部特征愈发明显。这能解释为什么大类资产轮动那么短暂,大类资产的波动幅度那么大,美林时钟为什么“转得比风扇快”的原因。


  近期房地产价格的失控,使得汇率和资产之间背离的关系边际恶化。房价上涨加速,某种意义上是对经济的悲观。由于资金受外汇管制难以流出国外,房地产成为唯一避风港。虽然近期多地出台新的限购政策,但估计收效甚微,短期可以减少资金流向地产,但要政府主动刺破地产泡沫很难。居民边际杠杆上升过快,会导致未来政府利用房地产对经济调控的自由度受限。相比之下,美联储通过“嘴上加息”,对经济和股市的影响力和腾挪空间还是不错的。在今年高基数的基础上,未来房地产投资和销售并不乐观,但行业集中度可能加速提升。包括近期油价的反弹,假如回升至50美元/桶之上,对中国贸易顺差的影响也边际恶化,也有可能导致贬值预期的升温。


  自从去年6月以来的三次股灾,失去了加杠杆的边际力量,A股的估值下行已是大势所趋,原来过高的估值、过度的交易不利于并购资产与二级市场的对接。只有大幅去杠杆,反复去杠杆,负债端收益下来,股价重回基本面,盈利、ROE的改善后,并购市场才会活跃。增量资金一定是博弈低风险、安全类资产的,这也许能解释为什么今年以来保险资金敢去举牌一二线蓝筹,管理层逐步通过沪港通、深港通放开对港股中性价比优秀、股息率高的资产的投资。这也是今年以来部分低估值成长白马股持续走强的原因。也许这种共识会进一步强化,吸引更多类似保险、银行委外、QFII的增量资金入场,直至边际影响减弱、赚钱效应不明显为止。(作者李鹏,系广东瑞天投资管理有限公司总经理)


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